Oricine a studiat investițiile valorice a citit cel mai probabil The Intelligent Investor and Security Analysis, care este acum la a șasea ediție. Deși mai puțin cunoscut, Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond a lui Bruce Greenwald, nu este mai puțin important decât cărțile fundamentale scrise de Benjamin Graham. Greenwald stabilește în mod sistematic metodologia care poate fi cel mai bine descrisă drept investiție modernă de valoare. Deși principiile de bază ale investiției valorice nu s-au schimbat, Greenwald a făcut o treabă excelentă în identificarea componentelor cheie ale unei analize de acțiuni orientate spre valoare și a modului în care o companie ar trebui să fie evaluată folosind o abordare modernă Graham și Dodd. Din experiența mea personală, respectarea metodologiei corecte și respectarea ei este probabil mai importantă pentru succesul investițiilor pe termen lung decât chiar și inteligența superioară. Greenwald prezintă în mod clar cele trei criterii care sunt importante pentru succesul investiției: 1) o metodologie de screening, 2) o metodologie de evaluare și 3) respectarea procesului dumneavoastră de-a lungul ciclurilor pieței. Din păcate, Greenwald nu oferă prea multe detalii despre tehnicile de screening, iar cea mai mare parte a cărții se referă la abordarea sa în ceea ce privește investițiile cu valoare.
Capitolul 1 începe cu o privire de ansamblu asupra investițiilor de valoare. El discută despre diverse studii care arată cum portofoliile de valoare construite mecanic, cum ar fi acțiunile P/B scăzute, au depășit indicii generali de piață. El abordează, de asemenea, principalele critici aduse teoreticienilor eficienți ai pieței, care consideră că portofoliile de valoare oferă randamente nemaipomenite din cauza riscurilor depășite. Cu toate acestea, el oferă o critică devastatoare explicând că, pe baza criteriilor standard de risc, cum ar fi Beta sau variabilitatea randamentului anual și, în opinia mea, măsurile mai relevante ale riscului, cum ar fi pierderea maximă realizată sau reacțiile stocului la vești proaste, portofoliile bazate pe valoare au depășit performanța. Voi merge pe o ușoară tangentă aici, dar vreau să subliniez faptul că Beta (adică volatilitatea istorică) este o măsură slabă a riscului. Știind că aveți un portofoliu beta scăzut, vă va oferi puțină mângâiere urmărind portofoliul dvs. de acțiuni într-o piață ursară. Pe piețele ursoare, randamentele acțiunilor devin foarte corelate și Beta ajunge la 1 pentru orice. Astfel, recunoașterea existenței unei valori intrinseci a unei acțiuni și posibilitatea de a o măsura cu acuratețe vă va oferi încrederea de a vă menține investițiile chiar și pe o piață ursară. De fapt, ca orice investitor cu valoare bună, veți avea încredere să începeți să căutați chilipiruri, deoarece Mr. market vă oferă numeroase oportunități de a cumpăra afaceri sub valoarea lor intrinsecă.
Cartea face o treabă bună de a sublinia cum să evaluezi un stoc, dar oferă detalii limitate despre locurile în care să caute acțiuni subevaluate. Greenwald identifică domenii precum acțiunile cu capitalizare mică, acțiunile defavorizate și spin-off-urile ca zone în care să căutați pietre prețioase subevaluate. Deși toate acestea sunt locuri bune pentru a începe, Greenwald nu oferă suficiente detalii suplimentare despre criteriile pe care le-ar folosi pentru a identifica candidați interesanți. De exemplu, pe ce factori ar trebui să se concentreze un investitor pentru a evita să investească într-o capcană a valorii? În opinia mea, Joel Greenblatt face o treabă mai bună explicând unde să caute oportunități de investiții interesante în cartea sa Poți fi un geniu al pieței de valori. Voi face și o recenzie a cărții lui Greenblatt, dar deocamdată vom reveni la cartea lui Greenwald.
Miezul cărții tratează cele trei componente principale ale metodologiei sale de evaluare, care sunt valoarea activului net (NAV), valoarea puterii câștigurilor (EPV) și valoarea de creștere (VG). Investiția modernă în valoare poate fi văzută ca un continuum în care valoarea intrinsecă este determinată mai întâi de valoarea activului companiei. Valoarea activului net este cea mai conservatoare măsură a valorii unui stoc, deoarece se bazează pe activele raportate ale unei firme pe baza celui mai recent bilanţ. Cu toate acestea, există o serie de ajustări care pot fi destul de subiective. În esență, analiza NAV a lui Greenwald încearcă să determine cât ar costa pentru un concurent să recreeze bilanţul unei companii. Deși analiza se bazează pe bilanţ, există multă subiectivitate pe măsură ce trecem de la activele curente la activele mai datate. Zona de cea mai mare subiectivitate este modul de măsurare a fondului comercial, care din perspectiva bilanţului de reproducere măsoară totul, de la valoarea unui brand, loialitatea clienţilor şi reţelele de distribuţie. În mod clar, aceste componente ale unei companii au toate o valoare semnificativă, dar măsurarea acestor active necorporale este extrem de dificilă. Cred că acesta este domeniul care necesită cel mai mult lucru în ceea ce privește dezvoltarea unui cadru mai bun în cadrul abordării moderne Graham și Dodd. Din punctul meu de vedere, Warren Buffett a avut un succes atât de mare pentru că a reușit să determine valoarea acestor active necorporale cu un grad mai mare de acuratețe în comparație cu semenii. După ce am făcut câteva analize NAV, înțeleg acum dificultatea de a măsura cu exactitate valoarea imobilizărilor necorporale. Analiza EPV este similară cu analiza DCF, dar este mai conservatoare, deoarece nu presupune creștere. În esență, se presupune că ultimele fluxuri de numerar anualizate ajustate ale firmelor sunt sustenabile pentru un viitor nedefinit. EPV este a doua cea mai fiabilă măsură a valorii intrinseci a unei firme după NAV, deoarece se bazează pe valorile istorice și observate ale fluxului de numerar distribuibil. Greenwald face o treabă excelentă furnizând exemple relevante de evaluare și studii de caz folosind companii reale, ceea ce ajută la reducerea decalajului dintre teorie și aplicarea practică. Instrumentul final și cel mai subiectiv de evaluare în abordarea modernă Graham și Dodd este metodologia Growth Value. Greenwald subliniază că evaluarea creșterii ar trebui să fie utilizată numai atunci când este clar că o companie are o valoare de franciză datorită avantajelor competitive semnificative și defensabile. În limbajul lui Warren Buffett, multiplii valorii de creștere ar trebui aplicați numai companiilor cu un șanț larg și adânc.
A doua jumătate a cărții oferă profiluri detaliate ale a opt investitori moderni de valoare, dintre care mulți sunt considerați legende. Profilurile sunt interesante, deoarece cititorul este expus la o viziune la nivel de practician asupra investițiilor moderne de valoare. Nu voi oferi un rezumat al tuturor celor opt profiluri, dar voi evidenția câteva dintre lecțiile importante pe care le-am cules din profilul despre Warren Buffett. Greenwald afirmă, „în timp ce Buffett în anii Berkshire încă vorbește cu evlavie despre Graham, el caută companii care au francize inexpugnabile, deși se vând pentru multipli de valoare contabilă”. Este interesant de văzut cum Buffett a continuat să schimbe și să extindă limitele a ceea ce constituie o investiție de valoare. Cred că schimbarea lui de la o abordare strictă bazată pe Graham a fost un factor cheie în succesul său.
În general, această carte ar trebui să fie citită de toți studenții care investesc în valoare. Greenwald, profesor de la Columbia Business School, a extins și aprofundat munca originală a lui Graham, definind în mod clar practica investiției moderne în valoare. Principalele mele critici ar fi că nu s-a alocat sufici
ent timp procesului de screening. Cred că următoarea versiune a cărții ar trebui să se concentreze mai mult pe criteriile de screening și pe dezvoltarea unui cadru mai detaliat pentru măsurarea activelor necorporale. Pentru acei cititori care sunt în prezent studenți la Columbia Business School, le-aș recomanda să urmeze fiecare curs pe care le oferă profesorul Greenwald. Pentru noi ceilalți, el predă de fapt un curs de educație executivă de două ori pe an. La un moment dat, aș dori să particip și voi oferi o revizuire detaliată a cursului la Raportul Value Investing India.